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11月8日，人行发布第三季度货币政策执行报告。

点评：

一、“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”强调货币政策稳健但会略偏紧

本次三季度的货币政策执行报告通篇满溢着“抑制泡沫”和“防范金融风险”的气味。将三季报与二季度对比阅读，我们可以发现，本次三季报提出了“坚持实施稳健的货币政策”，而二季报的表述为“继续实施稳健的货币政策”，态度预期更为坚定，态度更为强烈。我们猜想，之前由于接连两三个月经济表现较差，尤其是民间投资节节下滑，所以近期市场上关于货币政策拐点的声音不断放大，人行的此次表态是强调了坚持二字表明货币政策基调未变。

第二，三季报提出“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，这是一个本次报告中出现的新提法。值得注意的是，人行在三季报专栏一《丰富公开市场操作品种》中提出，“适当拉长资金供应期限”，货币政策调控在从数量型为主向价格型为主逐步转型过程中“也需要在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。”我们认为人行不仅是这么说的，并且已经在三季度付诸于实践之中。

我们观察到，第三季度以来，人行将公开市场7天期逆回购操作利率保持在2.25%的水平，14天期和28天期逆回购操作利率分别为2.40%和2.55%，后者较春节期间的操作利率下降5个基点。人行拉长资金供给期限，在保证向市场提供合理流动性的前提下，提升了资金供给的价格，意在逐步引导金融机构去杠杆。2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，90%左右是隔夜品种，我们认为人行未来拉长公开市场操作期限的行为，也有意促使金融机构减少期限错配风险。

二、重申不使用降准对冲外汇占款

外汇占款一直是我国基础货币发行的主要渠道，随着人民币汇率进入贬值通道，我国外汇占款也在逐步下降，外汇占款的下降又对整个市场的流动性产生了冲击。人行二季报中强调“连续降准将会刺激汇率贬值”，紧接着又在本次报告中又重申“降准具有资产负债表效应和较强的政策宽松信号”。由于当前处于供给侧改革的关键时期，在结构调整期和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平。我们认为，人行将会继续保持中性，并不想给市场任何宽松的信号，近期降准几乎没有可能。

三、财政发力，政策性银行需配合

在《下一阶段货币政策思路》的深化金融机构改革部分，三季报强调开发性和政策性金融机构应“能更好地为当前经济发展服务”，且官方应为其创造相应的“政策环境”，而二季报则只是提出“发挥开发性金融和政策性金融在重点领域、薄弱环节、关键时期的重要作用”。

我们认为，这是一个重要的政策信号。这表明，未来政策性金融机构可能在财政发力中发挥更重要的作用。显然，就目前的宏观经济来说，各项经济指标均显示当前经济内生增长动力仍然薄弱，需要积极的财政政策继续发力，但同时财政赤字扩张的空间却日益狭小。在这种情况下，政策性银行的准财政功能可能会被充分运用。我们推测，而人行所谓的“政策环境”可能是指更大规模的PSL等。

四、汇率与房价并非是二选一的博弈

在专栏三《经济运行、货币政策与结构调整》中，人行回应了市场关于应该“弃汇率、稳房价”还是“弃房价、稳汇率”的讨论。人行认为这些观点“夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法”。正如同人行试图在三元悖论中避免角点解一样，在汇率和房价问题中，人行同样寻求更优的答案。

我们认为，从短期来看，作为资产的人民币和房屋，其价格由于受到资产配置的影响确实存在一定此消彼长的关系，是在货币环境宽松情况下在短期内的一种货币表象，不是因果关系。从海外经济体的长期资产表现来看，长期内房地产价格的走势和汇率关系不大。

   货币政策对房地产价格向来有重要影响。首先，货币政策通过控制信贷总量、调节信贷成本，同时影响房地产企业和居民部门获得金融资源的难易程度，也影响预期，进而直接干预房地产市场价格的形成；其次，在货币政策调控下，金融市场的其他部分如股市、债市、商品市场、汇率市场等等有出现边际变化的可能，影响大类资产配臵，间接影响房地产市场价格。长期看，人均收入、物价以及人口等因素是决定房地产价格长期走势的根本逻辑。货币政策、利率以及汇率等因素是房价走势的短期逻辑，货币政策对房价既有直接及总量层面的影响，也有间接及配臵层面的影响。

随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始了漫长的加息过程，美元的加息周期下全球流动性从新兴市场流出的过程给新兴市场带来了一定的考验，这是人民币贬值的基本逻辑。本轮人民币贬值的过程中，企业去美元负债以及居民配臵海外资产成了人民币贬值的主力军，在整个贬值的主要逻辑里面，我们并没有看到房地产在其中发挥多大的作用。对于人民币汇率未来走势的基本判断中，未来美联储加息预期的因素还是占主导地位，我们预期美联储在今年年底还有一次加息窗口，在美联储加息之前我们预计人民币持续的贬值压力依然存在。但是这种压力相较前段时间已经缓解了不少，因为企业去外币负债已经进入了尾声，美国经济复苏的程度也没有想象中的那么美好，人民币汇率大幅贬值的基础并不存在。