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央行2017年三季度货币政策报告点评

来源:资金运营中心发布时间:2017年11月22日

  事件:

  11月17日,央行公布2017年三季度货币政策执行报告。

  点评:

  一、央行对国外经济形势的判断。

  国际经济形势:总体看,央行对于全球经济的发展持偏乐观的态度。认为三季度全球经济延续复苏态势,经济持续扩张,通胀总体温和。

  美国方面,经济复苏态势强劲,就业率维持低位,近期薪资增长也超过预期。通胀略有抬升,9月核心个人消费支出(PCE)物价指数环比折年率初值为1.3%,较第二季度回升0.4个百分点。美国总统特朗普提名美联储现任理事鲍威尔任下届美联储主席,市场普遍预期,鲍威尔执掌美联储后将延续耶伦任内的加息节奏,继续推动货币政策正常化进程。

  欧洲方面,各经济体普遍出现较强增长,内需尤其是投资成为经济复苏的主要动力。通胀总体温和,失业率下降至欧债危机以来的低位。

  英国方面,形势总体稳定,通胀压力持续加大,2月以来CPI持续保持在2%以上,9月更高达 3%,远超英格兰银行的通胀目标。英格兰银行11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%,维持资产购买计划数量不变。

  日本方面,经济继续温和复苏,通胀水平也有所改观,连续九个月上升。

  新兴市场方面,总体增长较快,但面临调整与转型压力。在全球总需求增长仍较缓慢、发达经济体货币政策可能转向的背景下,许多新兴市场经济体仍面临外需疲弱与跨境资本波动等潜在风险,存在调整与转型压力。

  向后看,对于全球经济增长的预期仍然比较乐观。10月国际货币基金组织(IMF)发布《世界经济展望》,再次上调了2017年和2018年全球经济增长预测至3.6%和3.7%,均较4月的预测提高0.1个百分点。

  二、央行对国内经济形势的判断

  央行对于国内经济增长仍然持有偏乐观的看法,主要原因是认为国内经济结构在不断优化,新的经济增长动能在形成,经济韧性较强。而经济结构的优化,一是体现在需求从投资向消费的转移,二是体现在制造业由低端向中高端的转变。

  具体来看,2017年消费需求对经济增长的拉动作用较为强劲,投资增长稳中略缓,结构优化,进出口较快增长。

  其中消费需求的增长主要得益于居民收入增速的提高,前三季度,全国居民人均可支配收入 19342 元,同比名义增长9.1%;扣除价格因素实际增长 7.5%,增速比上年同期加快 1.2 个百分点。消费继续成为经济增长主要驱动力,前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%。

  固定资产投资稳中趋缓,并且呈现出四个特征:一是高端制造业和企业技术改造投资较快增长,高耗能行业投资增长放缓。二是民间投资增速有所回升。三是基建投资增速较快。四是东北地区投资降幅收窄,其他地区投资增速总体稳定。

  出口保持较快增长,与部分“一带一路”沿线国家进出口快速增长。前三季度我国对俄罗斯、波兰和哈萨克斯坦等国进出口分别增长27.7%、24.8%和41.1%。部分大宗商品进口量保持增长。

  三、专栏解释经济增长韧性,货币政策保持定力

  央行开设《结构调整、供求改善与中国经济增长》专栏,对2017年以来经济增长的稳定性进行了讨论,该专栏也在一定程度上对2017年经济能够保持较强的韧性作出了解释。

  对于经济增长保持韧性的原因,专栏认为是经济结构调整所带来的供求两方面的改善。从需求结构看,消费对经济的拉动力增强,经济增长对投资的依赖有所下降。从供给结构看,经济对第二产业的依赖下降,第三产业的拉动力在增强。新兴产业、高端制造业不断增强。

  中国经济发展质量的提升是改革红利的体现,源于在适度扩大总需求的同时,着力从供给端推进改革,释放和激发经济活力。在上述认识的背景下,央行认为当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,要继续保持定力,提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度。预计短期内货币政策仍然以稳健中性为主。

  四、开设专栏讨论就业问题,显示货币政策目标的“微调”

  此外,央行还开设专栏《人口与就业问题分析》对就业为题进行了阐述,在新时代背景下,我们正在跨越过度追求增长速度的阶段,而转为提高增长质量,这就意味着以往“经济下滑-流动性宽松-信贷扩张-刺激投资”的逻辑链条已经被打破,未来对经济形势的分析和判断应该更加关注经济效益指标,而非总量指标。就业就是典型的经济效益指标之一,充分就业作为货币政策五大目标之一,在以往其重要性往往在经济增长之后,而本次开设专栏对就业问题进行分析,显示出货币政策目标有所微调。

  当前我国适龄劳动人口总体呈下降态势,劳动供给(能参与工作的人口)相对劳动需求(净消费人口)减少,有利于缓解就业压力。推动就业最主要的因素是城镇化,未来对就业有利的主要有以下四个方面:城镇化进程将延续、第三产业吸纳就业增多、农村剩余劳动力转移逐步减少、劳动人口的平均年龄趋于上升。

  而就业的压力主要来自于结构性压力,一是大学毕业生、中专毕业生、新增农民工、复转军人等刚性就业需求较大。二是去产能会减少一部分就业岗位。三是人才的供需结构不匹配。我国对蓝领工人和高技术人才的需求有所增加。而中等职业教育毕业生有所减少。四是机器人和人工智能技术的发展也可能加大结构性就业压力。

  针对以上问题,为进一步缓解结构性就业压力,一是要进一步推动城镇化进程,提高卫星城吸引能力。二是继续促进经济结构调整。进一步促进服务业发展,增强经济发展韧性和就业吸纳能力。三是要积极推进职业教育改革。

  五、继续强调货币政策由总量调控向价格调控的转变

  报告中再次提到了M2增速的持续下滑,M2 增速有所走低与金融体系去杠杆、上年基数高等因素有关。金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。财政收入增长较快,财政存款上升较多,对M2增速放缓亦有一定影响。长期看,随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。也要看到,当前影响货币总量的因素更趋复杂,M2 的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降,M2 指标的意义明显减弱,无需过度关注M2增速的变化。

  与此同时,央行开设专栏《Shibor十年:探索与实践》,对shibor的发展现状、国际经验和发展趋势进行了分析。对M2指标的弱化以及对shibor的重视,显示出央行货币政策由总量调控向价格调控的持续转变。

  shibor发展现状:一是Shibor 基准性明显提升,比较有效地反映了市场流动性松紧。中长端 Shibor 得益于同业存单市场的发展壮大,基准性也有显著增加。二是Shibor产品创新取得进展,应用范围不断扩大。再次,Shibor 与实体经济联系日趋紧密,越来越多地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用。

  我国Shibor制度安排上的特点:一是更加注重报价监督管理,统一集中的银行间市场,是我国相比于国际上其他场外市场的独特优势。二是始终强调报价成交义务。鼓励报价行以真实交易为定价基础,并引入报价考核机制,按年对报价行予以考核并施行优胜劣汰。三是交易基础支撑不断拓展,尤其是同业存单的迅速发展使得Shibor 的交易基础不断拓展和夯实。四是报价形成机制持续优化。

  Shibor是我国基准利率体系的重要组成部分,Shibor的培育与发展关系到进一步推进利率市场化改革,也关系到各层次金融市场体系建设。人民银行将组织自律机制和交易中心,认真总结 Shibor 运行十年来的经验,密切关注 Libor等国际货币市场基准利率改革动向,进一步做好基准利率培育和完善工作。

  六、贷款利率小幅上行,信贷投放动力仍然较强

  9 月,非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.76%,比 6月上升0.09个百分点。其中,一般贷款加权平均利率为5.86%,比6月上升 0.15 个百分点;票据融资利率当月加权平均利率为 4.98%,比 6 月下降 0.41个百分点。个人住房贷款利率略有上升,9月加权平均利率为5.01%,比6月上升0.32个百分点。

  当前信贷投放动力仍然较强:一是随着供给侧结构性改革持续推进,经济增长的稳定性增强,经济景气较好。9月份制造业PMI创近五年来新高。二是由于债券到期量较大,有一些企业“债转贷”。三是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范,资金需求“非标转贷”。四是地方债发行有所放缓,地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱。

  七、健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

  央行开设专栏,对《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》进行了详细分析,首先双支柱框架提出的背景主要是经济周期和金融周期的不同步,其次对目前的发展情况进行了阐述。

  提出背景:传统央行政策框架以货币政策为核心,主要关注的是经济周期和货币政策。传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响,认为市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置,因此物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下,货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动,维护物价稳定,这种框架对应对高通胀确实起到了良好的作用。但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷,即使CPI较为稳定,资产价格和金融市场的波动也可能很大。国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化,各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够。比较而言,金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。当经济周期和金融周期同步叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会被放大;而当经济周期和金融周期不同步时,两者的作用方向可能不同甚至相反,会导致宏观调控政策的冲突和失效。针对日益重要的金融周期问题,需要引入宏观审慎政策加以应对,弥补原有调控框架存在的弱点和不足,加强系统性金融风险防范。

  双支柱框架:货币政策主要针对整体经济和总量问题,侧重于物价水平的稳定,以及经济和就业增长;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身,能够“对症下药”,侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险,两者恰好可以相互补充和强化。目前国际上不少央行在实质上具备了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵。我国较早开始了货币政策与宏观审慎政策相结合的探索和实践,并取得了较好效果。一方面,积极稳妥推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型。另一方面,着力建立和完善了宏观审慎政策框架,一是在2011年正式引入差别准备金动态调整机制,2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA),2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围,2018年还将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核。二是将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴。三是继续加强房地产市场的宏观审慎管理,形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。

  下一步,按照党中央和国务院部署,人民银行将继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系:继续完善货币政策框架,强化价格型调控和传导,继续深化利率和汇率市场化改革,发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用;继续完善宏观审慎政策框架,将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围;完善货币政策和宏观审慎政策治理架构,推进金融治理体系和治理能力的现代化。

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